36氪连续亏损，股东在哭泣

上市两年，股价跌了超过90%。最新一份财报显示，36氪股东权益累计亏损超过17亿元。36氪的股东们的钱难道都是天上飘来的？

图片来源于陆玖财经

投资大师彼得·林奇说，对于小公司，最好等到它们有利润之后再投资。

然而，在实际操作中，有些公司的利润，可能只是昙花一现。比如36氪媒体业务所在的36氪控股公司（KRKR.US），2019年11月正式登陆美股市场，2019年第三、第四两个季度，均实现了净盈利，但之后便一直亏损。

数据统计，近20个交易日仍然在场的投资人所持股份中，只有0.65％获利，也就是说，在场的1000个人只有不到7个人盈利，其他仍在场的993个人都在亏钱。这是一台怎样的“韭菜收割机”呢？

12月9日，36氪发布第三季度财报，财报显示，归属于普通股股东的净亏损、扣除非经常性损益后息税前净亏损（Non-GAAP EBITDA）两项指标，均同比再度扩大。同时，结合招股说明书和此前的业绩报告，36氪的营收至少连续7个季度同比下降。目前，36氪的市值只有5000万美元左右，绝大多数美股的机构投资者都不会将其列入投资范围。

上市两年左右，36氪的股价从14.5美元/ADS，下跌到1.32美元/ADS（截至12月10日美股收盘），总跌幅超过90%。另外，根据最新一份财报显示，36氪股东权益累计亏损超过17亿元。看来，现有36氪的股东们都已经佛系了。

作为一家致力于“赋能新经济参与者”的公司，什么时候才能更好地为自己赋能？想要“让一部分人先看到未来”，是否也应当更好地对自己股东的未来负责？为无数创业公司“指明”方向的36氪，何时能给自己指明方向？找到盈利之路，让广大小股民不再为“梦想”买单。

01

财务数据分析

作为一家报道科技创新、创业的媒体公司，36氪目前的市值只有5000多万美元，距离其上市时5亿多美元已经跌去了90%。

36氪的收入，主要由在线广告服务、企业增值服务、订阅服务三部分组成。其中，从2019年至2020年第三季度，企业增值服务一直是对总营收的贡献率最高的业务，贡献率维持在45%以上。到2020年第四季度，企业增值服务的贡献率下降至34.1%。

如果是其他业务的大幅增长，导致企业增值服务的贡献率下降，就意味着36氪第二增长曲线的出现，对企业来说是件好事。但实际情况是，36氪三部分业务集体萎缩，企业增值服务收入只是下降更快一些。

从下图可以看出，2020年开始至最新一报告期末，36氪总营收同比连续7个季度下降，而从2020年第四季度开始，36氪企业增值服务收入的跌幅超过65%，高于总营收跌幅，是拖累业绩的重要原因之一。

最新一份财报中，36氪官方对于企业增值服务收入减少的解释是，从2021年第一季度开始，36氪放弃了一些低利润的业务，将重点向更高利润的业务转移，并且改变了收入确认的方式。为了让投资人更好地理解，36氪在财报中增加了新的披露项目，总交易额（GTV）。

按照披露的GTV数据作图，企业增值服务收入的变化情况确实好看了许多，前三季度总和同比微涨。

投资人最关心的企业盈利能力方面，36氪的表现又如何？我们用归属于普通股东的净利润衡量普通股东在二级市场投资36氪，可能获得的收益情况，用Non-GAAP EBITDA，观察其实际经营情况。

在整理了2019年至今的数据后我们发现，只有在2019年第三季度和第四季度，36氪上述两项指标均为正，其他9个季度，无论站在普通投资者还是企业实际生产经营的角度看，36氪都在亏损。2019年第三季度，归属于普通股东的净利润显著高于Non-GAAP EBITDA，推测与上市前的股权激励政策有关。

至于36氪CEO冯大刚在财报中特别提到的，第三季度，36氪的页面月均浏览量（PV）达到8.49亿次，连续14个月增长，对于一个内容平台来说，确实是一件好事。但是在下图中我们可以更清楚地看到，今年以来，PV的增长基本停滞，后续是否能恢复快速增长未知，且PV的增长没有意味着订阅服务收入的同步提升。

再看资产负债表，最值得关注的可能是庞大的应收账款数额。截至2021年9月30日，36氪的应收账款为2.035亿元，占总资产的42.7%。

注册会计师张晓松（化名）认为，一般情况下，应收账款数额大、占比高，首先考虑的是应收账款的真实性，是不是有关联交易、虚增收入的可能。然后看账龄和应收账款减值准备，看有没有坏账等。企业应收账款高，可能是由于市场竞争的激烈，用企业赊销等方式去争取客户，扩大市场占有率，或者是企业重销售，忽视了应收账款等内部管理。

虽然张晓松强调，具体到36氪，还是要放在行业中具体去对比，但是上述风险是通用的，投资人需要加以注意。

总之，36氪这份财报，很难称得上给投资人希望，毕竟没有提到新的营收增长点，也没有提出可能的盈利方案。

02

一些好消息

当然，如果深挖财报数据，还是有一些给投资人的好消息。

首先，36氪转向更高利润率的业务，在毛利率上已经有体现，今年二、三季度的毛利率，已经比去年同期有大幅回升。并且根据最近8个季度进行线性预测，36氪的毛利率很可能在未来两三年内，恢复到2020年一季度的水平。

同样，线性预测显示，如果去除2019年第三、四季度，即去除两个盈利季度的影响，只看从2020年开始的最近7个季度，归属于普通股东的净利润、Non-GAAP EBITDA两个项指标，很有可能在明年都变为盈利。

除了财务数据，宏观经济的发展也可能给36氪带来一些红利。像冯大刚所说，硬科技、数字化转型浪潮、元宇宙、北交所的发展等，都有可能利好36氪的商业化，增强36氪的变现能力。

梦想是要有的，但是对于公司的发展，我们必须回归现实。冯大刚说的这些宏观经济发展，究竟能如何为36氪所用，还是缺少具体方案，比如36氪有哪些具体的服务或产品，是否与他说的这些发展有关？

要知道，36氪现在面临的现实是，根据Wind金融数据，近20日的二级市场筹码分布中，获利比率仅有0.65%，平均成本9.68美元/ADS，90%的成本区间为1.73-13.95美元/ADS。而截至12月10日美股收盘，36氪的股价只有1.32美元/ADS，比平均成本低86.36%，比发行价低90.90%。

目前，36氪的前几大股东分别为：蚂蚁金服、（可能代表经纬）、冯大刚、国宏嘉信、九合创投、上海旌卓（法人代表为徐传陞）以及刘成城，前7大股东合计持有61.38%的股权。其中，冯大刚为CEO，其持股比例，要略高于创始人刘成城。

陆玖财经留意到，冯大刚为传统媒体人出身，曾经供职于创投。经纬创投和冯大刚在这家传媒科技公司中，拥有实际话事权。

坊间有人说，36氪可能用其内容，让一部分读者先看到了未来。而它的股东们，却很难看到这家媒体的未来。

真相无法揭露，只能接近

作者 : 雨晴 编辑 : 丽雅 排版 : 忠瑞

出品｜陆玖财经·北京办公室

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