能源不足图片能源行业就业前景

　　内容提要：资本市场流动性充足是建立全国统一大市场、促进国内与国际双循环相互协调发展的内在要求

　　内容提要：资本市场流动性充足是建立全国统一大市场、促进国内与国际双循环相互协调发展的内在要求。 如何利用北向资金提升境内流动性以更好服务实体经济迫在眉睫。 本文采用2017—2021年沪深两市日数据，运用中介效应模型检验其传导机制。 研究发现北向资金进出整体提高了股票流动性，得益于信息机制与竞争机制： 北向资金具有示范效应，通过信息机制吸引境内投资者跟风； 通过竞争机制引入内资对手盘，促进价格发现。 但同时，北向资金也可能损害流动性： 配置型持股通过筹码机制降低活跃交易； 激进交易行为通过交易机制造成价格冲击。 北向资金在极端行情中逆势交易承接流动性，展现出成熟市场理性投资者行为； 在持续大幅进出阶段对流动性又具有割韭菜倾向。 进一步提升境内流动性质量有待拓宽北向资金进入渠道、提高北向资金进入比例，对沪深两市采取差别化政策； 抑制直接传导机制的负效应乃至将其转化为正效应； 建立风险预警体系，防范化解北向资金进出过程中的风险； 教育内资学习其对流动性逆势操作的成熟经验，提升风险驾驭能力。

　　资本市场流动性充足是建立全国统一大市场、促进国内与国际双循环协调发展的内在要求。作为重要的直接融资市场，股票市场良好的流动性是更好地服务实体经济高质量发展的基础。北向资金作为决定境内流动性的重要力量，如何在其进出境内市场的过程中使得市场流动性得到高质量提升是一个不可回避的现实课题。

　　北向资金是指从香港证券市场进入沪深两市的合规性互联互通交易资金，已成为决定沪深两市流动性的重要力量。2014年以来，北向资金规模不断扩大，累计实现净买入1.63万亿元，2021年北向资金交易金额占A股总交易额的比例达5.93％。北向资金长期配置型投资需求强于短期投机性需求，与历次危机中引起市场动荡的其他热钱存在一定区别(何德旭等，2021)。

　　纵观现有文献，学术界对流动性的认知已达成共识，即高水平的流动性是证券市场高质量发展的体现。学界已设计多种指标研究证券市场流动性，如以Amihud值为代表的衡量价格冲击的流动性测度与以相对买卖价差为代表的衡量交易成本的流动性测度。从金融市场服务实体经济视角而言，充足的流动性可通过治理效应提高投资效率(方茜和于殿江，2017；何光辉等，2012)，增加研发创新能力(闫红蕾和赵胜民，2018)能源行业就业前景，改善国企绩效以促进企业长期高质量发展(温军和冯根福，2021)。相反，流动性的丧失将阻碍实体经济发展(刘红忠和傅家范，2017；Ellington，2018)。此外，充足的流动性还有助于维护市场稳定，防范金融系统性风险。Amihud et al．(1990)研究1987年美股崩盘后发现，流动性差的股票跌幅更大，投资者给予低流动性证券更高的折价以补偿流动性风险(Pástor＆Stambaugh，2003)。2008年全球金融危机中，机构投资者因受流动性约束而不得不被动地大量出售头寸进而加剧市场动荡(Dang et al．，2019)。纵观A场，流动性短缺导致的市场大跌引发2015年的“股灾”，当年六月至七月，杠杆资金的清理诱发了流动性冲击，在卖空限制下增加了市场调整的幅度与时间(吴良等，2017)，导致上证综指从5178点暴跌至3373点。

　　有不少学者从不同侧面探索境内流动性决定问题。徐飞等(2019)通过含有投资者预期修正与流动性约束条件的模型解释了系统性崩盘产生的原因。指数基金的日内套利交易行为可显著提高持仓股票的流动性(Agarwal et al．，2018)，而在市场大幅下跌时由于保证金不足引起的被动平仓(Hameed et al．，2010)、投资者情绪低迷诱发的买卖单不平衡则会造成流动性收紧(Yin et al．，2022)。韦立坚等(2021)认为投资者追涨杀跌的动态仓位调整策略导致了流动性踩踏现象。乔国荣等(2021)发现市场整体资金净流入正向影响个股流动性；扩张的货币政策能改善流动性(方舟等，2011)；波动率对股价流动性具有正向影响(Chan et al．，2013)，影响程度从大到小依次为行业波动率、历史波动率与板块波动率(王荣欣等，2018)。事件研究发现新兴市场流动性因易于受成熟市场投资者进入的冲击而被降低(Lee＆Chung，2018)，如印尼市场(Rhee＆Wang，2009)与印度市场(Prasanna＆Bansal，2014)。虽然引入QFII可提高境内流动性(Ding et al．，2017)，但境外股东持股也可能降低中国上市公司股票的流动性(邓柏峻等，2016)。就市场微观结构视角而言，多元投资者的加入将通过更高的异质性改善市场流动性(Pham et al．，2003)，但机构投资者也可能因具有信息优势而降低流动性。

　　从内外循环相互促进协调视角研究北向资金进出对境内证券市场流动性影响的文献相对较少。一些学者发现沪股通开通后带来股价信息含量的提高(钟覃琳和陆正飞，2018)、增加市场稳定性并降低崩盘风险(刘海飞等，2018)、减少盈余操纵(钟凯等，2018)。但相关文献却因指标选择与样本量问题降低了说服力。徐寿福和陈百助(2021)仅使用相对有效价差测度流动性，从信息渠道与交易渠道解释沪港通降低标的股票流动性的机制。张旭等(2020)发现沪港通降低了股票流动性，但该研究选取的样本仅为每日前20只成交活跃的标的，难以代表规模较大的沪港通与深港通的交易市场特征。此外，由于深股通推出时间较晚，多数政策研究仍然基于沪股通，而对深股通的研究较少。这些研究通常基于月／季度低频数据，未能建立资金进出与市场流动性的直接联系。由此可见，北向资金仍披着“神秘面纱”。北向资金如何影响流动性？具体的传导机制怎样？在正常情境中能源不足图片，哪些机制是正效应？哪些机制是负效应？在特殊情境中，北向资金的传导机制是否发生改变？怎样变化？有什么新特征？北向资金进出对沪深两市的影响是否一致？异质性体现在哪些方面？这些问题若不能从理论方面解析清楚，仅笼统地停留在宏观层面进行定性分析，将很难为境内证券市场双循环格局构建提供建设性对策。

　　为突破现有文献的局限，本文首先选取2017年至2021年间的沪深两市上市公司的日数据，同时从Amihud值与买卖价差两种维度测算和评估境内市场流动性；其次从微观视角构建筹码机制、交易机制、信息机制与竞争机制，检验正常情境中北向资金影响境内流动性的传导效应；在此基础上引入两种特殊情境，分析市场极端行情中与北向资金持续大幅进出时的传导机制变化，比较沪深两市流动性响应机制的异质性能源不足图片，以期能够找到内、外资金相互协调、相互促进，共同提高流动性、更好地服务于实体经济高质量发展的对策良方。

　　本文可能的贡献包括：(1)从微观视角设计了四种传导机制，能够有效揭开北向资金神秘面纱，清楚解析其对境内流动性影响的微观脉络，为多角度探索流动性的传导机制提供更广阔的视角，弥补了现有研究的不足。(2)引入极端市场行情与北向资金持续大幅进出两种特殊情境，分析北向资金传导机制的新变化，为探索提升市场在特殊情境中的流动性质量提供新视角。(3)使用中介效应模型，将境内外资金循环结合起来分析的流动性变化，走出长期以来境内金融市场自身双循环无法突破的困局。(4)得出诸多有价值的结论，如北向资金有利于提升市场流动性，但并非所有的传导机制都是正向的，其中筹码机制与交易机制对流动性产生负向影响，仅信息机制与竞争机制存在正向影响。在特殊情境中，北向投资者展现出成熟市场理易者形象，在市场极端行情中通过逆势交易充当流动性提供者。这些结论对高质量提升流动性具有重要指导意义。

　　北向资金进出影响境内流动性的整体效应与传导机制如何？国内外文献多从“资本市场开放对股票流动性是正向影响还是负向影响”这一宏观角度进行分析，这些文献往往将资本市场开放作为一个事件，运用双重差分模型分析资本市场开放的影响。关于“北向资金进出的行为如何影响股票流动性”的研究则多停留在定性分析或猜想上，没有很好地回答影响机制问题。从传导机制的视角剖析北向资金进出对境内市场流动性的影响便是本文的立足点。

　　互联互通机制开通后，一种观点认为北向资金的引入有利于境内的发展，但也有相反的观点认为北向资金的引入不利于发展。两种观点在不同市场的实证检验结果均有证据支持，如新兴市场容易受到外资的冲击而降低流动性(Lee＆Chung，2018)。北向资金如何影响境内的流动性，理论上存在两种可能性，本文提出假设1：

　　具体而言，北向资金进出如何影响流动性，可能存在筹码机制、交易机制、信息机制与竞争机制四个方面的传导效应。

　　Rhee＆Wang(2009)研究了国外证券市场，总结出境外投资者的引入对所在国境内市场流动性冲击的传导机制。一是筹码效应，境外机构投资者采取买入持有策略，减少了市场可交易筹码(Brockman et al．，2009)，削弱了市场深度从而降低市场流动性。二是交易机制，境外投资者单边买入或卖出力量过大加剧订单不平衡性，对筹码的供大于求或者供小于求侵蚀了市场流动性(Chordia et al．，2002)。三是信息机制，处于信息劣势的内资投资者由于逆向选择而退出相关标的交易活动(Heflin＆Shaw，2000)，参与交易的活跃筹码减少导致股票流动性变差能源不足图片。四是挤出效应，互联互通标的股价走势受外资交易主导，内资只能成为价格接受者，因此不愿为这些标的提供流动性。前两类属于直接效应，后两类属于间接效应，这四种机制均导致流动性变差。

　　但部分机制也可能存在相反情形。首先，针对直接效应，当外资投资者以限价单而非市价单为主时，此时外资由流动性需求者变为流动性提供者，可增加市场流动性。Rubin(2007)发现机构投资者持股比例高的股票往往交易更为活跃，具有更好的流动性。其次，针对间接效应，一方面，内资交易者将自己熟悉的股票视作“能力圈”范围内，仅因外资进出而退出标的交易活动不符合市场现状。另一方面，毕竟北向资金整体容量有限，而互联互通标的范围较广，外资与内资更可能共同参与价格发现过程，即“定价竞争”，产生与“挤出效应”相反的“竞争机制”(Lee＆Chung，2018)。再者，虽然外资投资者投研能力普遍较高，但内地投资者对本土市场更为熟悉，因此境内投资者不一定处于信息劣势(Kang＆Stulz，1997)。最后，北向资金也可能以其“聪明资金形象带来示范效应，吸引内地投资者跟风(徐寿福和陈百助，2021)。这些相反的渠道均能提高股票流动性。究竟北向资金进出通过哪些传导机制影响流动性，需要进行实证检验。

　　(1)筹码机制。如果北向资金以长期配置为投资目标，则其投资策略为买入持有，这类持股不会频繁地在二级市场交易，市场可流通筹码变少，单位价格变动可吸纳的成交量随之减少，更易于降低价格冲击衡量的流动性。于是北向资金持股比例越高的股票流动性越差，据此提出假设2：

　　(2)交易机制。A场为订单驱动型市场，根据订单类型可将交易者分为激进交易者和耐心交易者。其中，激进交易者以市价单为主要订单类型，市价单以即时成交为目的，通过主动成交盘口可见的限价单以实现立刻成交；而耐心交易者以限价单为主要订单类型，以获得更优成交价格

　　而耐心交易者的限价单为市场提供流动性(Foucault et al．，2005)。市价单流入可通过买卖单不平衡指标予以反映。该指标放大意味着主动性买盘或主动性卖盘在全部交易中的占比相应放大，据此可捕捉到市价单冲击的后果。因此，如果北向资金表现为激进交易，则订单以市价单为主，易于造成价格冲击，损害流动性，据此提出假设3：

　　(3)信息机制。虽然信息不对称问题会挤出内资交易者，但“示范效应”也会吸引不具有信息优势的投资者跟风(孔东民等，2015)。内资交易者看到北向资金买入与卖出行为后认为是股票信息透明度较高的信号，因此更愿意参与交易，从而增加买卖盘的报价，则以买卖价差衡量的流动性得到改善。借鉴Heflin＆Shaw(2000)的做法，本文采用交易成本衡量股票流动性，据此提出假设4：

　　(4)竞争机制。Lee＆Chung(2018)发现外资也可能作为内资的对手盘，共同参与价格发现交易，即北向资金卖出时内地资金接盘，而北向资金买入时内地资金出售，两者共同构成了股票定价中的讨价还价过程，此时双方分歧较大引致换手率增加，但由于内资始终与外资反向交易，内资作为流动性提供者，单位价格变动可吸纳更多交易量，增加了以价格冲击衡量的股票流动性，据此提出假设5：

　　综上分析，两种含义的流动性测度有各自的适用场景。在直接效应下，筹码机制与交易机制的效应最终都体现在以价格冲击衡量的流动性(Amihud指标)；间接效应中，信息机制的效应体现在以交易成本衡量的流动性(买卖价差)，而竞争机制的效应体现在以价格冲击衡量的流动性(Amihud指标)。由于价格冲击衡量的流动性(Amihud指标)统计的是实际交易发生后造成的价格变化，需要以“交易发生”为基础，筹码机制、交易机制与竞争机制均符合该特征。相反，交易成本衡量的流动性(买卖价差)是以“报价发生”为基础，不一定最终成交，能更好地反映投资者的参与度与关注度，因此信息机制的检验以交易成本衡量的流动性为被解释变量。

　　本文以沪深两市上市公司日数据作为研究对象，利用国际上衡量流动性的两种权威指标测算境内上市公司的流动性，用持股比例与交易比例测算北向资金的进出，通过中介效应模型从整体与机制两个层面检验北向资金进出影响的筹码机制、交易机制、信息机制与竞争机制能源行业就业前景，以期从微观方面找到提升境内市场流动性的对策。

　　为将沪股通样本与深股通样本纳入统一研究的框架，样本区间起点为深股通开通之日，研究对象为2017年10月9日至2021年12月31日的沪深两市A股上市公司。为控制新股效应带来的扰动，剔除上市交易不满250个交易日的样本；为排除异常值的扰动，对连续变量上下1％进行缩尾处理；考虑到样本已足够大，剔除变量缺失的样本。经上述处理后，最终样本共涉及2434家公司与1004个交易日，合计1987403个观察值。数据来源为CSMAR国泰安数据库。

　　北向资金已成为A场不可忽视的交易力量，境内流动性因引入该资金而得到显著提升。但北向资金进出是把双刃剑：信息机制与竞争机制可以提升流动性，而筹码机制与交易机制对流动性造成不利冲击。北向资金在极端行情中逆势交易承接流动性，展现出成熟市场理性投资者形象；而在持续大幅进出阶段对流动性具有割韭菜倾向。此外，北向资金进出对沪深两市流动性的影响不完全相同。这些结论对高质量提升境内流动性以更好地服务实体经济高质量发展具有重要指导意义。

　　(1)北向资金的引入显著提升了沪深两市流动性。北向资金已成为A场不可忽视的交易力量，整体而言以净流入为主，对A场有资产配置需求。截至2021年底，北向资金持值已占全市场总市值3.52％；2021年北向资金交易额占A股总交易额的比例高达5.93％，进出体量已不容小觑。A场流动性波幅逐渐收窄，流动性水平得到提升。从两者关系看，北向资金交易越活跃，对互联互通标的流动性提升越强。从交易成本衡量的流动性(买卖价差)来看，互联互通标的流动性均值较不可交易标的提升29％；从价格冲击衡量的流动性(Amihud指标)来看，均值较不可交易标的提升49％。实证检验也表明沪股通与深股通标的流动性要优于非互联互通标的。

　　(2)北向资金进出的正向效应仅体现在间接机制方面，直接机制则表现出负向效应。北向资金进出对流动性的影响存在四个传导机制。其中，筹码机制与交易机制为直接机制，信息机制与竞争机制为间接机制。在正常情境中，北向资金进出的间接机制有利于流动性：信息机制通过示范效应吸引境内投资者跟风，竞争机制通过吸引境内投资者充当对手盘提高流动性。但北向资金进出也通过直接机制对市场流动性造成损害。从筹码机制看，北向资金的配置型需求减少了市场可流通筹码导致股票流动性变差。从交易机制看，北向资金表现为激进交易，通过市价单的冲击导致股票流动性变差。如何抑制这两种传导机制的负效应乃至将其转化为正效应是下一步提升境内流动性的努力方向。

　　(3)北向资金进出在极端行情中对流动性有逆势操作倾向。在极端行情中，筹码机制仍成立，北向资金对流动性表现出负向影响，并在市场下跌时尤为严重。交易机制在极端行情中呈现出与正常情境相反的结果，表现出流动性增加的正向效应，表明北向资金通过逆势交易充当流动性提供方，在市场极度低迷时敢于承接抛压，在市场过热时及时撤离，展现出理性投资者的形象能源不足图片。信息机制仅在极端上涨区间成立，仍然表现出正向效应，但在极端下跌区间失效，可能的原因是市场处于悲观状态时北向资金进出的示范效应容易被忽视。竞争机制在极端行情中仍成立，表现出正向效应，且在市场低迷时北向资金通过竞争机制实现的流动性改善作用更强。

　　(4)北向资金在持续大幅进出阶段具有类似“割韭菜”的“扫货”与“甩卖”倾向。在北向资金持续大幅进出阶段，筹码机制不成立，此时北向资金的大类资产配置不再考虑单只证券的微观投资需求。交易机制在北向资金持续大幅进出阶段仍成立能源行业就业前景，对流动性造成负向冲击，且其中介效应明显高于平均水平，以市价在大幅流入阶段“扫货”，在大幅流出阶段“甩卖”，表现出激进的交易行为而罔顾其对流动性更为严重的破坏。信息机制仅在北向资金大幅流入阶段成立，表现出正向效应，但在大幅流出阶段失效，表明北向资金的系统性减仓行为不具有示范效应。竞争机制在北向资金持续大幅进出阶段仍成立，表现出正向效应能源行业就业前景。

　　(5)沪股通与深股通的异质性主要体现在直接机制方面。其中筹码机制仅在深股通成立，而交易机制仅在沪股通成立，可能与深股通市场开放时间更晚以及公司平均市值规模更小有关。基于对深交所标的平均市值更小的认知，北向投资者在资产配置阶段考虑到其交易对价格的冲击，资金进出更为克制。间接效应在沪深两市均成立，其中深股通的信息机制中介效应明显高于沪股通，表明北向资金进出对深股通标的信息透明度改善作用更强；竞争机制在两市均具有较高的稳健性。

　　第一，拓宽进入渠道，适当提高北向资金进入境内市场的比例，对沪深两市采取差别化政策。当前北向资金进出影响境内流动性的总效应为正，提高北向资金的参与度有利于提升流动性。鉴于北向资金对沪股通与深股通市场流动性的影响存在异质性，有必要对两市采取差别化政策以更好地发挥北向资金对流动性的有利影响。

　　第二，抑制负向效应乃至将其转化为正效应。北向资金的传导机制有待进一步优化，特别是直接效应中的筹码机制与交易机制均体现为负向效应，前者在市场下跌的极端情境中对市场流动性的负向冲击尤为严重。应采取措施抑制这两种负效应乃至将其转化为正效应以提升北向资金服务境内流动性的质量。可考虑将互联互通标的限制在大市值股票，抑制筹码机制的负向效应。本文的实证结果显示，筹码机制对流动性的负向冲击在沪市不显著的原因可能与沪股通标的市值较大有关，大市值标的有助于抑制其负向效应。

　　第三，高度关注北向资金进出过程中的风险，建立必要的风险预警体系。这不仅因为北向资金进出的直接效应为负，更多的是其在市场极端行情中存在逆势操作倾向，易于诱使内地资金成为接盘侠；在持续大幅进出阶段，为获得自身流动性而更严重地侵蚀市场流动性的割韭菜行为依稀可辨。可见，北向资金在特殊情境中呈现出部分国际热钱特征，中国在高水平对外开放进程中须防范由此带来的风险。因此，首先要建立北向资金进出的预警机制，将北向资金进出的不同类别风险纳入监测范围，防止因流动性短缺而大起大落；其次要建立个股的风险预警机制，特别是对于北向资金持股比例较高、进出幅度较大、处于极端涨跌状态的股票，密切监控和防范来自筹码机制与交易机制的流动性冲击；最后要公开披露北向资金进出的存量与流量及其结构的更详细信息，减少因信息不对称引起的内地投资者盲目跟风行为，化解境内投资者成为接盘侠与被割韭菜的风险。

　　第四，教育内资学习北向资金对流动性逆势操作的成熟经验，提升驾驭风险的能力。与北向资金的理性投资行为形成鲜明对比的是，内资进出市场经常存在过激的顺势操作行为而诱发市场大起大落。因此，应教育内地投资者学习北向资金进出的经验，尤其在极端上涨行情中，不可因盲目跟风追涨而屡次变成接盘侠；在极端下跌行情中，更不可盲目杀跌割肉而成为交易对手的盘中菜。（参考文献 略）■

　　《经济研究》2023年第5期发表了《北向资金与境内股票市场流动性——基于高频数据的传导机制》，文章揭秘了北向资金对的影响。我们邀请到本文作者吴隽豪博士深度解读论文内容，为大家解读「北向资金的秘密」，揭秘北向资金与境内股票市场流动性，揭秘资金背后的逻辑。